BCE: comment faire baisser les taux d’intérêt en les augmentant ?

En économie, j’essaie de garder les choses simples. Depuis des années, je m’interroge sur l’attitude de la BCE dont l’objectif est d’augmenter les taux d’intérêt lorsque l’inflation progresse, afin de refroidir l’économie, et de les diminuer lorsqu’il faut la relancer.

Jusqu’ici, c’est simple.Mais les inflations ne se ressemblent pas. Celle que nous avons connue depuis 2022 fut d’abord largement énergétique. Le pétrole, le gaz et l’électricité deviennent plus chers, et cette hausse se diffuse dans toute l’économie, puisque tout bien ou service incorpore un coût énergétique.

La BCE augmente alors ses taux. Mais une hausse des taux d’intérêt ne fait jaillir ni pétrole ni gaz. Elle ne corrige donc pas la cause première du choc. Elle comprime plutôt la demande et ralentit l’économie.L’objectif véritable est ailleurs : empêcher que l’inflation initiale ne se transmette durablement aux salaires, puis aux prix. En d’autres termes, la BCE veut éviter la fameuse « spirale prix-salaires ». Cela signifie aussi que les salariés ne doivent pas intégralement récupérer par leurs rémunérations la perte de pouvoir d’achat provoquée par le choc inflationniste.

Et aujourd’hui ?

Les taux longs remontent à nouveau. L’inflation joue un rôle, mais elle n’explique plus tout. Les marchés s’inquiètent désormais de l’endettement public de plusieurs États, notamment de la France. Des taux longs plus élevés fragilisent directement les finances publiques.

Et c’est précisément là que surgit la contradiction relevée par Lorenzo Bini Smaghi dans le Financial Times. La BCE combat l’inflation avec ses taux directeurs, mais elle continue simultanément à réduire son bilan en ne réinvestissant plus intégralement les obligations arrivant à maturité. Ce "quantitative tightening" oblige les marchés privés à absorber davantage de dette publique et contribue à faire monter les taux longs.

Autrement dit, la BCE pourrait continuer à adopter une politique monétaire restrictive via ses taux courts, tout en interrompant la réduction de son bilan, afin de calmer les taux longs. Elle augmenterait donc certains taux pour combattre l’inflation tout en agissant pour en faire baisser d’autres.

Voilà le paradoxe.

Je pense que cette inflexion deviendra presque inévitable si les marchés obligataires continuent de se tendre. Le premier mouvement pourrait venir des États-Unis, où la Réserve fédérale devra tôt ou tard composer avec une dette fédérale gigantesque et des besoins de refinancement considérables.

La BCE serait alors poussée à suivre, malgré son objectif d’inflation.Et ce jour-là, les choses deviendront beaucoup moins simples : soutenir les marchés obligataires, c’est aussi remettre davantage de liquidités dans le système et accepter un risque inflationniste supplémentaire.

Je vous avais pourtant dit que c’était simple.

Ça va dépoter...