De val van de dollar: een financiële nachtmerrie

Als er één constante is in het monetaire beleid van de Verenigde Staten, dan is het wel dat dit land zijn schulden nooit terugbetaalt anders dan in dollars, wat neerkomt op het niet aflossen ervan. Dit is het privilege van een land dat al meer dan een eeuw zijn munt als universele referentie oplegt, en dat bovendien meer consumeert dan het produceert.

Zo financiert de rest van de wereld (dat wil zeggen alle andere landen buiten de Verenigde Staten) het Amerikaanse handels- en begrotingstekort. Deze verbintenis is zwaar, aangezien de Amerikaanse staatsschuld, hoewel voor 75% in handen is van Amerikaanse instellingen, ongeveer een derde van het wereldwijde BBP vertegenwoordigt.

Maar dat is niet alles: de wereld heeft dollars nodig voor meerdere transacties, met name voor de internationale handel, waar de dollar in 60% van de wereldwijde transacties voorkomt. En hoe worden deze dollars gecreëerd? Door een immens systeem van valutawissel tussen de centrale banken. Ter illustratie: als ik een dollarrekening open bij een Belgische bank, verschijnen die dollars op mijn rekening, maar bestaan ze niet fysiek: ze zijn het resultaat van een uitwisseling tussen de ECB en de Federal Reserve, de respectievelijke centrale banken van de eurozone en de Verenigde Staten. Dit betekent dat de rest van de wereld voortdurend valuta moet uitwisselen die tientallen procentpunten van het wereldwijde BBP vertegenwoordigen. De dollar is dus het hart van het wereldwijde financiële systeem, en zijn hegemonie wordt onder andere gegarandeerd door de Amerikaanse militaire interventie capaciteiten.

Hierin ligt de kern van het probleem: de dollar moet een zwakke munt zijn om overvloedig aanwezig te zijn. Want als de dollar een sterke munt was, zou hij een instrument van schatkistvorming worden, hetgeen zijn verspreiding in de economie tegenwerkt. In dit opzicht is het bij het onderzoeken van het monetaire beleid van de Verenigde Staten dus belangrijk om een empirische benadering te hanteren. Er is geen absoluut invariant, behalve misschien de doctrine van Robert Roosa (1919-1993), ondersecretaris van Staat van het ministerie van Financiën onder John F. Kennedy (1917-1963, president van de Verenigde Staten van 1961 tot 1963). Robert Roosa was overigens de mentor van Paul Volcker (1927-2019), voorzitter van de Federal Reserve van 1979 tot 1987.

Deze Roosa-doctrine is slechts een voortzetting van de principes die door Franklin D. Roosevelt (1882-1945, president van de Verenigde Staten van 1933 tot 1945) werden geformuleerd, die bij het begin van zijn eerste inauguratie verklaarde: "De interne economische gezondheid van een natie is een belangrijkere factor voor haar welzijn dan de waarde van haar munt in termen van uitwisseling ten opzichte van andere naties."

In de jaren 60 formaliseerde Robert Roosa de beginselen van het Amerikaanse monetaire beleid. Hij beweerde onder andere dat als de hoeveelheid dollars in omloop explodeerde, dit geen Amerikaans probleem was, maar een probleem voor de landen die handels-overschotten opbouwden. In de tijd van het Bretton Woods-systeem (1944-1971) richtte Robert Roosa zich op Duitsland en Japan, die hij aanmoedigde om hun binnenlandse consumptie te verhogen om de geldstromen opnieuw in evenwicht te brengen. Deze doctrine werd in 1972 op brute wijze samengevat door John Connally (1917-1993), minister van Financiën onder Richard Nixon (1913-1994, president van de Verenigde Staten van 1969 tot 1974), in een beroemde zin: "The dollar is our currency, but your problem." Het was dezelfde John Connally, samen met Paul Volcker en in opdracht van Richard Nixon, die in 1971 een einde maakte aan de Bretton Woods-akkoorden door de converteerbaarheid van de dollar in goud op te schorten en vervolgens te annuleren. Dit leidde tot een sterke depreciatie van de dollar, die tussen 1971 en 1979 bijna 50% van zijn waarde verloor ten opzichte van de Duitse Mark.

Maar het verhaal is nog niet afgelopen. Het economische beleid van Donald Trump is inflationair, wat betekent dat de rente hoog moet blijven om de inflatie tegen te gaan, en dus een sterke dollar. Waarom? Omdat belastingverlagingen gecombineerd met invoertarieven leiden tot een stijging van de Amerikaanse binnenlandse prijzen, en de Federal Reserve deze inflatie moet tegengaan met hoge rentes.

Maar Donald Trump wil een zwakke dollar. Op dit punt komt de Miran-doctrine in beeld, verdedigd door Stephen Miran, de huidige voorzitter van de Council of Economic Advisors van het Witte Huis, een naaste van minister van Financiën Scott Bessent. Stephen Miran heeft een aanpak ontwikkeld die invoertarieven en valutamanipulatie combineert om drie doelen te bereiken: het financieren van het immense Amerikaanse begrotingstekort, dat ongekende niveaus bereikt, de dollar devalueren om de Amerikaanse export te stimuleren en lage rentes op de Amerikaanse schuld te handhaven, zodat de dollar een transactiemunt blijft en geen spaarmunt, en zo zijn rol als bron van wereldwijde liquiditeit te behouden. Deze visie sluit aan bij de paradox van de Belgische econoom Robert Triffin (1911-1993), die voorspelde dat het Bretton Woods-systeem niet stand zou kunnen houden als de Verenigde Staten massaal dollars bleven uitgeven om de wereldwijde liquiditeit te voeden, een feit dat leidde tot het opgeven van de gouden standaard door de Verenigde Staten in 1971, waarnaar hierboven wordt verwezen.

Het idee van Stephen Miran is dat de Amerikaanse invoertarieven een onderhandelingswapen worden: ze zouden worden aangepast aan de bereidheid van handelspartners om zich in te schrijven voor Amerikaanse obligaties op zeer lange termijn (een eeuw), of zelfs eeuwigdurende obligaties, als voorwaarde om de handelsoorlogen van Donald Trump en de terugtrekking van de Amerikaanse militaire bescherming te vermijden. De waarde van deze obligaties zou snel naar nul neigen, vanwege inflatie en de depreciatie van de dollar. Zo zouden landen die handel drijven met de Verenigde Staten of afhankelijk zijn van hun militaire bescherming, gedwongen worden om de Verenigde Staten gratis te financieren. Dit zou het evidente gevolg hebben dat de dollar verzwakt. Maar Stephen Miran gaat nog verder. Hij stelt voor dat het Witte Huis speciale bevoegdheden gebruikt om de rentecoupons op Amerikaanse obligaties te verlagen die in handen zijn van buitenlandse centrale banken die weigeren hun valuta opnieuw te waarderen ten opzichte van de dollar.

De andere weg, die ik altijd de voorkeur heb gegeven, zou bestaan uit het onder curatele stellen van de Federal Reserve door het Witte Huis, waardoor het zijn onafhankelijkheid verliest om het monetaire beleid af te stemmen op de onmiddellijke behoeften van de Amerikaanse regering. Concreet zou dit betekenen dat de Fed gedwongen zou worden om de staatsschuld te herfinancieren tegen een rentevoet van nul, of zelfs negatief, waardoor de kosten van de schuldservice voor de Verenigde Staten worden geëlimineerd. Een dergelijke maatregel zou het onmiddellijke effect hebben dat de markten overspoeld worden met goedkope liquiditeiten, waardoor de aflossing van overheidsobligaties wordt vergemakkelijkt, maar ook een monetaire overmaat wordt gevoed waarvan de neveneffecten catastrofaal zouden kunnen zijn.

Als een dergelijk beleid zou worden toegepast, zou dit leiden tot een oncontroleerbare inflatiespiraal. De geldhoeveelheid in omloop zou in een razend tempo toenemen, zonder enige regulering door de rentes, aangezien deze kunstmatig op extreem lage niveaus zouden worden gehouden. In een dergelijk scenario zou de geleidelijke erosie van de waarde van de dollar onvermijdelijk zijn, aangezien beleggers en houders van Amerikaanse schuld zich snel zouden realiseren dat hun obligaties niets meer opleveren en dat de munt zelf aan koopkracht verliest. Het fenomeen zou worden verergerd door een vlucht van kapitaal naar andere valuta of veilige havens, zoals goud of cryptocurrencies, waardoor de depreciatie van de groene dollar nog verder wordt versneld.

De ineenstorting van de dollar zou niet beperkt blijven tot een Amerikaanse crisis, maar zou wereldwijde gevolgen hebben van een ongekende omvang. Als internationale reservevaluta zou de val ervan leiden tot een verstoring van de monetaire en financiële evenwichten, waardoor buitenlandse centrale banken hun blootstelling aan in dollars luidende activa zouden moeten herzien. Het vertrouwen in het Amerikaanse financiële systeem zou onherstelbaar worden aangetast, waardoor sommige landen op zoek zouden gaan naar alternatieven, met name via bilaterale monetaire overeenkomsten buiten het kader van de dollar. Deze dynamiek zou geleidelijk leiden tot het einde van de Amerikaanse monetaire hegemonie en tot een multipolaire wereld waarin de groene dollar niet langer de hoeksteen van internationale transacties zou zijn, een transformatie die tientallen jaren van economische dominantie van de Verenigde Staten in twijfel zou trekken.

Samenvattend, er is dus nog een grote verrassing die onze economieën zou kunnen treffen: een monetaire en financiële crisis. Deze zou voortkomen uit het onvermogen van de dollar om een sterke munt te blijven, terwijl de Amerikaanse schuld binnenkort 40% van het wereldwijde BBP zou moeten bereiken. De verhouding van de Amerikaanse staatsschuld ten opzichte van het wereldwijde BBP is gestegen van ongeveer 10-12% in de jaren 80 tot ongeveer 30% in 2023. Deze toename weerspiegelt een snellere groei van de Amerikaanse schuld dan die van de wereldeconomie. Bovendien zal de Amerikaanse inflatie worden aangewakkerd door de economische stimuleringsmaatregelen van Donald Trump, waardoor het systeem nog instabieler wordt. Er zou dus een negatieve schok op de dollar kunnen komen die het hele westerse financiële systeem zou kunnen treffen en doorboren. Ik hoop dat ik me vergis, maar ik heb een slecht gevoel. We zijn nog niet klaar met de onaangename verrassingen. Het is daarom nu plausibel dat er een belangrijke gebeurtenis op monetair gebied op komst is. De vraag is niet meer of het gaat gebeuren, maar hoe het gaat gebeuren.